USDT Casino - 全球热门USDT游戏娱乐平台，安全稳定，极速出款(访问363050.com 领取888USDT)YBS 原生收益的非美债化，比如更多选用纯链上资产，如 BTC/ETH/SOL 的质押形式；

　　YBS 「乐高」组合，Pendle 只是开始，需要更多的 DeFi 协议支持 YBS，直到链上 USDT 的出现；

　　支付产品，技术上没有难度，生息也便于获客，但主要难在合规和业务规模的扩展，即使是 USDT/USDC，支付也更多承担在后台清算的「中间件」角色，直接作为交易介质较少

　　2008 年金融危机，催生出比特币的最早信徒，2025 年法币体系的「自杀」，也会促成链上稳定币成长，尤其是非美元、非足额储备的计息稳定币（YBS，Yield-Bearing Stablecoins）。

　　不过，非足额准备金稳定币仍然还在理论设想中，2022 年的 Luna-UST 崩溃后余波尚在，但是在资本效率的催促下，部分准备金稳定币定然会成为市场主流。

　　非美元稳定币仍在尝试阶段，美元的全球货币地位仍旧被广泛认可，为了维持工业产能和就业，人民币不会主动大规模国际化，对美元的替代会是非常漫长的过程。

　　基于以上两点，本文主要考察现有稳定币的最新阶段，即 YBS 的整体面貌，基于美元的、足额储备的链上稳定币系统，其中蕴藏着后美元、非足额储备稳定币的基本面貌。

　　铸币税内部表现为通货膨胀，也就是俗称的内债不是债，外部表现为美元潮汐周期。

　　美元的发行，从技术角度看来，是美联储和财政部的对敲，进而利用商业银行的信贷关系放大货币乘数，造就 M0/M1/M2/M3...等不同统计层次的货币流通量。

　　在这种发行模式下，美债（T-Bills、T-Notes、T-Bonds）分长短，维系美元的缓慢通胀和短期的币值稳定，美债利率成为整个金融世界的定价基础，美元成为世界货币，代价是美国的对外逆差，以及各国对美元的依赖。

　　代价从来都是双向的，美国唯一的产品实际就是美元本身，而世界各国都需要获得美元和变现美元的购买力。

　　美元的购买力会长期贬值，不以特朗普的意志为转移，而各国必须获得美元，才能将交易中介成本降到最低，以物易物不是不可行，而是直接用美元更有性价比。

　　艰难获得的美元必须赶快花出去，用于生产或者金融套利，才能保住自己的购买力，以维系下一阶段对美出口的竞争力。

　　现在这个周期循环，正在被特朗普的薛定谔式的关税体系破坏掉，特朗普正在加关税，特朗普正在逼鲍威尔降息。各国不想再继续持有美元，纷纷逃离美债市场，美元 / 美债变成一种风险资产。

　　美元缓慢通胀是收割各国的铸币税，只有在各国必须持有、部分投入美债的情况下才能减少对美元自身的伤害。

　　在以上循环内，Alice 的动机是劳动换取美元，并用再生产和美债抵御贬值，Bob 的动机是回收美元，并放大美债的资产价值，Cindy 的动机是收取无风险的美债，并赚取手续费。

　　危险在于两点，Alice 将全部 1000 美元投入美债，则 Bob 和 Cindy 没衣服穿，50 万美元都换不回一块面包；其次， Bob 手中的美债无法作为无风险抵押品借出美元，那么 Cindy 会失业，Bob 也无法购买 Alice 包包，只能买裤衩，Alice 也会面临收不回扩大再生产的亏损。

　　开弓没有回头箭，特朗普放弃美元霸权之后，美元对全世界收取的铸币税也会面临 Luna-UST 的死亡螺旋，只不过会时间更长一些。

　　割裂的世界贸易和金融体系，反而是加密货币「世界化」的催化剂，拥抱权力中心会造成单点障碍，比特币美债化不会伤害比特币，但是加密货币美元化，会让加密货币消失。

　　更有趣的是，未来一段时间，全球经济体系的震荡，会让稳定币之间的攻防持续存在，日益割裂的世界，总需要胶水语言和跨链桥存在，全球大套利时代，必将以链上稳定币的面貌存在。

　　加密市值是「假」的，稳定币发行量是「线 万亿美元的加密货币市值，只是我们对加密市场「容量」的一种感觉，而 2300 亿美元的稳定币，至少有真实的储备金进行支持，虽然 60% 占比的 USDT 储备金存疑。

　　随着 DAI 或 USDS 的 USDC 化，基于链上资产的足额或超额稳定币事实上消亡，真实储备的另一面，是资本效率，或者货币乘数的大幅降低，1 美元发行 1 美元的稳定币，链下都去买 1 美元国债，链上都去借贷，最多 4 倍的再发行量。

　　这样表现出的面貌，会比市值和 TVL 更能反映加密市场的现状，计算 BTC 的市值缺乏实际意义，你并不能将其完全兑换为 USDT 或者 USD，市场缺乏足够的流动性。

　　只有在这种架构下，YBS 才有实际意义，因为可将加密货币的波动性铸造为稳定币，但这只是理论，现实中从未成线 万亿的市场提供流动性和进出通道。

　　Ethena 的 USDe 自发行初的 6.2 亿膨胀到今年 2 月的 62 亿美元，最高占据 3% 的市场份额，一度仅次于 USDT 和 USDC，这是自 UST 之后最成功的非法币储备稳定币。

　　USDe 的对冲模式，实际上非常简单，AP（授权发行人）存入 stETH 等生息资产，Ethena 在 Perp CEX 对等开空，在历史回测数据上，大部分情况都是多头给空头提供资金，资金费率套利成为 Ethena 的原生协议收入。

　　回忆下美元的运作流程，美元不能完全被复投到美债上，最合理的情况是少部分美元回流到债券市场，而大部分美元留在他国手中，这样既能保住美元的全球货币地位，也能维持美元的购买力。

　　今年初，USDe 以 9% 的收益率，吸引了大约 60% 的 USDe 质押为 sUSDe，本质上，这是协议的负债，理论上，剩余 40% 的 USDe 要为 60% 的人付出 9% 收益，显然是无法维持。

　　因此，ENA 和 CEX 的利益同盟就无比重要，参考 Circle 为 Coinbase 和币安持有 USDC 就要分润，ENA 本质上也要承担「贿赂」 AP 的重任，大户不抛，万事大吉，而 sENA 便是稳定大户的另一重保障。

　　层层嵌套，因此最好的效仿对象不是美元，也不是 USDC，而是 USDT，140 亿美元的利润归属于 Tether 公司，1600 亿的风险分摊给 CEX 和散户。

　　无他，P2P 转账、现货交易对、U 本位合约和散户、机构的资产，都需要 USDT 作为最广泛认可的交易中介，而 USDe，连现货交易对都没有。

　　当然，Ethena 和 Pendle 的合作，能否重塑 DeFi 生态，将其从借贷为核心转移至 Yield 为核心，还尚需时日，我会在之后的文章中单独介绍。

　　之后的 USDC/TUSD/BUSD/FDUSD 都只是在模仿，从来没超越（吐槽一句，币安天生和稳定币犯冲，已经做死好几个稳定币了）。

　　而 Ethena 靠「贿赂」机制，反而拿下了 CEX 的部分市场，但几乎没有抢占 USDC 的合规场景，更没有挤占 USDT 支配的交易和转账场景。

　　而 YBS 走不进交易场景，CEX 也不行，还走不进支付场景，链下也不行，单纯靠收益，只剩下 DeFi 一条出路。

　　在目前的稳定币市值前 50 名中，刚好以 5000 万美元为分割，而 YBS 的 APY 名单如下：

　　盈亏同源，现如今美债成为大多数 YBS 的底层收益支柱，这并不安全，其次，链上收益需要极强的二级流动性支持，没有足够多的用户参与，收益保障就会成为压死 YBS 项目的泰山。

　　这并不奇怪，币安投资的 Usual 手动修改锚定比例，孙割的 USDD 至今还能保证 20% 的收益率，孩子们，这并不好笑，如果最成功的 USDe 原生收益率只有 4.9%，那么 USDD 的 20% 从何而来呢，我想不通。

　　这里要做下区分，上图的收益率是各池的收益率，甚至还包含 LSD 资产自带的收益率，并不完全等同于各 YBS 原生给出的收益率，参与 DeFi 的收益率来源很有可能就是参与者本身，这个道理一直存在。

　　越来越多的 YBS 涌现，毫无疑问，竞争焦点依然是市场份额，只有绝大多数的人是想使用 Stable，而非追求 Yield，YBS 才能维持高收益率的同时挤占 USDT 的使用空间。

　　否则，100% 的用户都追求收益，那么收益来源就会消失，无论是 Ethena 的费率套利，还是美债上链，都要存在损失收益或本金的对手方，如果都在赚，那世界就是个巨大的旁氏。

　　本文省去了对 Aave/Curve 的 GHO/crvUSD 等 CDP 机制的介绍，感觉很难成为市场主流，MakerDAO 没走通链上央行的路线，换成其他的借贷协议，大概率也此路不通；

　　关于算稳，如 UST、AMPL，市场已经不关注这些过时产品，大家更喜欢基于现实资产或者链上主流资产；

　　Pendle 和 Berachain，前者代表 DeFi 新趋势，后者是公链 +YBS 的融合机制，这部分过于重要，先挖个坑单独写；

　　本文不涉及机构发行或采用，以及链下支付、交易等用途，更聚焦于 YBS 的收益来源和潜在市场机会。

　　另外，我最近在做一个链上收益策略的可视化工具，如果有创业者 / 开发者感兴趣可以私信聊聊。